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| 年齢 |
43歳・H18年6月現在 |
得意分野 |
不明 |
| 特技 |
盆栽＆グッピーの交尾研究 |
売買手法 |
慎重に慎重に |
| 好きな事 |
自宅の大日本庭園を散歩 |
一言 |
テクニカル分析勉強中 |
| ﾄﾚｰﾄﾞｽﾀｲﾙ |
短期売買 |
＊ |
＊ |
■LIＮＫ研究＆勉強＝｛マンダムボ〜イ｝＆｛病んでるボ〜イ｝7/7
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ＧＳレポート 2007/7/10
■セイコーエプソン （6724.T）：Lexmark 業績下方修正、しかし買いのシナリオに変更なし 1
<注目ポイント>
米国時間7 月9 日にLexmark が4−6 月期決算ガイダンスの下方修正を発表した(EPS 予想$0.82-$0.92 から$0.62-$0.67 へ)。要因はIJP の消耗品の伸びの弱さ、本体の値引きや販促費の増加。7−9 月期の利益予想も厳しい内容(EPS 予想$0.00-$0.10)であった。しかし以下の点でエプソンとLexmark の状況は異なると思われ、当社のエプソンの｢買い｣のシナリオは依然有効と考える。1)Lexmark は急減するDELL 向けビジネス(-30％以上)をカバーするために自社ブランド向け製品を急激に伸ばす必要があり、コストが嵩んだこと、2)エプソンは厳しいIJP 市場の環境下でも消耗品の純正品比率を上げることで増益が見込まれるが、元々純正品比率の多いLexmark はその余地が少ないこと、3)エプソンは欧州市場で収益状況が改善している模様だがLexmark はより厳しい米国市場中心であること、4)Lexmark の弱い7-9 月予想は、LBP の弱い季節性も寄与しており、この点は同社に影響がないこと。
<投資インプリケーション>
当社ではエプソンの4-6 月期業績および通期の業績見通しが市場の期待を下回ることはないと考えている。Lexmark の7-9 月期ガイダンスが非常に弱いため、実際にエプソンの数字が確認できるまでは株価は軟調に推移する可能性があるが、株価の下落は買いの好機と考える。｢買い｣のレーティン、グ強い｢強い買い推奨｣への採用を継続する。
<バリュエーション>
今後12 ヵ月の目標株価は、2008 年度のEPS を積み上げ方式で算出したPER17.3 倍に基づく4,400 円。
<リスク>
Kodak のIJP 参入のインパクト。HP からの価格圧力。ユーロ高傾向の反転。IJP の販促コストを過度に使う
こと。
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■日揮 （1963.T）：アルジェリアのLNG プラントをKBR が単独受注。既定路線。 1963.T, 2,350 円
目標株価 2,100 円 投資リスト：売り推奨
＜ニュース＞
7 月8 日にアルジェリア炭化水素公社（Sonatrach）が、米国プラント･エンジニアリング大手のKBR にLNG
プラントを発注したと発表した。プラントの規模は450 万トン/年で、場所はSkikda。契約金額は29 億ドル
で、完成は2011 年が予定されている。
＜分析＞
日揮とKBR は1999 年にガスアライアンス契約を締結。以来、両社は(場合によっては第三者を加えて)LNG プ
ラントを共同受注してきた。本件はアライアンス契約の締結後、KBR が単独でLNG プラントを受注する始め
てのプロジェクトとなる。KBR 単独受注の理由は、豊富な受注プロジェクト候補を抱える日揮が、エンジニ
アなどの人的リソースの限界を考慮し、本プロジェクトへの参加を見送ったためと推察される。
＜インプリケーション＞
本ニュースは株価にニュートラルであると考えられる。今08/3 期の受注高の会社計画は、前年比79％増の
5,400 億円だが、本プロジェクトは計画に織り込まれていないと推定される。レーティング「売り」、目標
株価に変更なし。 |
住友商事 （8053.T）：上値余地減少でレーティングを買い→中立に
時価総額 2.8 兆円 目標株価 2,600 円 投資リスト 中立
＜投資判断変更の理由＞
住友商事のレーティングを買いから中立へ引き下げる。今回当社業績予想を上方修正して今後12 ヵ月の目標株価を1,980 円から2,600 円へ引き上げたが、現株価との乖離幅+13.8％がカバレッジ内で相対的に中位であることがレーティング引き下げの主な要因である。2006 年11 月14 日以来の買い推奨期間中の株価上昇率は47.5％(同期間のTOPIX 上昇率12.0％)、過去12 ヵ月の上昇率は52.4％(同13.7％)。
＜現在の見解＞
商社のバリュエーションにVaR の考え方を応用した手法で目標株価を算出(詳細は7 月9 日発行リポート｢VaR の応用で評価｡三井の強い買い推奨採用と三菱の買いを継続｣参照)｡09/3 期インプライドPER13.4 倍はカバレッジ平均並み｡リスクは1)商品市況下落、2)有価証券含み益減少、3)金利急騰、4)優良資産積み増しの遅れ等｡住友商事は08/3 期にリース事業に係る一過性のみなし売却益250 億円(税引後)を計上予定だが､当社はそれを除くベースで09/3 期純利益を前年比+9.3％と予想｡これはカバレッジ中央値9.2％と同水準。当社は住友商事の業績予想を上方修正し､08/3 期純利益を前年比+13.7％の2,400 億円(従来比+100億 円)､09/3 期純利益を同横ばいの2,400 億円(従来比+280 億円)とした。また10/3 期業績予想も開始し純利益を2,450 億円(前期比+2.1％)と予想。銅価格想定引き上げ、メディア関連事業の利益伸長、好調な米国鋼管事業、ボリビア鉱山の増益などが今回の上方修正の背景。
7 月30 日にQ1 決算を発表予定。当社はQ1 純利益を前年同期比6％減の500 億円、Q1 純利益の08/3 通期会社予想に対する達成率を21％と見込む。今Q1 は一過性要因が重なると想定しており、Q2 以降利益モメンタムは回復するだろう。 |
■キリンホールディングス （2503.T）：中間期会社予想上方修正を発表：当社通期予想は下方修正
目標株価 2,040 円 投資リスト 中立
＜注目ポイント＞
7 月9 日引け後、同社は中間連結営業利益予想を従来の380 億円から400 億円への上方修正した。当社7 月2 日付｢ビール3 社上半期プレビュー｣での当社推定営業利益400 億円と同水準であり驚きはない。販売数量未達の中での上方修正は、販促費の抑制、ライオンネイサン、医薬の寄与によるものである。会社側は通期予想に関しては、中間決算発表時点で公表するとしている。一方で、当社通期営業利益予想を従来の1,211億円から前年並みの1,164 億円に下方修正する。下方修正の主因は、9 日付で発売になっている同社の腎性貧血治療薬の第二世代である｢ネスプ｣の販売価格が、エスポーに対して実質的に35％低い水準で発売されることを反映したものである。競合の中外製薬のエポジンの販売価格も25％引き下げると見ており、会社想定の通期の医薬セグメントの営業利益10 億円の増益に対して、当社では18 億円の減益で見ている。
＜投資インプリケーション＞
当社では、同時に今期のアサヒビール、サッポロビールの業績予想を下方修正した。原材料高のなかで、今後は各社の値上げの実施の有無が注目点となろう。当社ではビールセクターのファンダメンタルズを厳しく見ているが、バランスシートの効率性の改善が期待できる同社を相対的に選好している。
＜バリュエーション＞
業績下方修正に伴い今後12 ヵ月の目標株価を2,100 円から2,040 円に下方修正する。目標株価の算出方法に変更はなく、08 年12 月期ベースの当社業績予想に対して、過去レンジ･売上構成から求めたEV/EBITDA 倍率7 倍から導出。中立継続。
＜リスク＞
短期的な株価の上振れ、下振れリスクは新製品の売上モメンタム。 |
■アルバック （6728.T）：パイオニアPDP 新規投資と太陽電池に関する記事への当社見解
目標株価 5,200 円 投資リスト 強い買い推奨リスト買い推奨
＜注目ポイント＞
7 月9 日付のアルバック関連ニュースへの当社見解を確認したい。
1)日刊工業新聞は、パイオニアがPDP 新工場を建設するか否かを07 年10 月にも決定すると報じた。当社でも、パイオニアは今秋にも、新工場への投資の有無を決断する可能性は高いと見ている。
2)日経新聞は、アルバックが太陽電池製造装置へ注力していると報じた。アルバックは、07 年3 月に台湾UMC の子会社より太陽電池製造ラインを一括受注しており、日経は、アルバックの｢08/6 期は年間10 社からは受注を獲得したい｣とのコメントを掲載した。
＜投資インプリケーション＞
1)投資があれば、アルバックにとってはポジティブ。同社はPDP 用製造装置(ITO 成膜スパッタリング装置、保護膜成膜蒸着装置)でも高シェアを保持しており、仮にパイオニアが投資した場合、08/6 期中に約20-30億円程度の受注を獲得する可能性があろう。
2)太陽電池製造装置の受注が強い点に驚きはなく、当社見解も不変。会社は6 月の工場見学会で、足元の需要が極めて強いとコメントしており、日経報道は同コメントに沿った内容と言えよう。前07/6
期売上･利益は計画未達と想定するが、売上計上の遅れが主因で根源価値には中立。前期受注高は計画以上で着地し、年内の受注モメンタムは改善傾向と見る。株価押し目は買いの好機。
＜バリュエーション＞
今後12 ヵ月間の目標株価は、09/6 期ベースゼロ成長DCF モデルより5,200 円(完全希薄化後PER18 倍相当)、買いの投資見解と強い買い推奨リスト採用を継続。
＜リスク＞転換社債による需給軟化、液晶設備投資動向、など。 |
■カシオマイクロニクス （6760.Q）：1Q はほぼ計画線と見るが、COF 単価の下落速度は想定以上
目標株価 900 円 投資リスト 売り推奨
＜注目ポイント＞
直近の会社/周辺取材を踏まえ、当社業績予想をアップデートした。4-6 月期(1Q)は概ね会社計画線で推移したと予想するが、COF の単価下落ペースは期初計画より速い印象で、2Q 以降の業績に対する懸念要因。同社の期待する25 ミクロン対応品への需要が弱い点に加え、競合他社が積極的な価格攻勢を仕掛けていると見られる。数量面では、1Q はパネルメーカーのフル稼働を受けて、計画通り順調な出荷が続いている模様。客先からの認定の遅れなどにより、本来は07 年年初に立ち上がる計画であった山梨新工場:Y5 ラインの立ち上げも、期初計画通り7-9 月期で変更なし(現在はサンプル出荷中)。一方、半導体パッケージは、半田バンプ(携帯ゲーム向け)、W-CSP ともに会社計画通り堅調に推移しており、同様のトレンドは7-9 月期も続くと考える。
＜投資インプリケーション＞
足元で堅調な半導体パッケージ事業への見方を会社計画線へ戻し、当社業績予想を若干上方修正するが、想定より早い段階でCOF 単価が下落し始めるなど、今期会社計画未達との見方は不変。カバレッジ内での相対感と、現株価からの上値余地は乏しいとの見方から、投資見解は｢売り｣を維持する。今後、Y5 ラインの本格稼働に伴い、25 ミクロン対応のCOF 需要が増大して来れば、同社の目指す｢差別化戦略｣の具現化として評価できよう。
＜バリュエーション＞
今後12 ヵ月間の目標株価を、来09/3 期当社予想ベースゼロ成長DCF モデルより850 円→900 円へ修正する(PER:26 倍に相当)。
＜リスク＞COF の数量/単価動向、液晶パネルメーカーの稼働状況、など。 |
■スター精密 （7718.T）：受注速報：小型プリンタが引き続き好調、強い買い推奨を継続
目標株価 3,900 円 投資リスト 強い買い推奨リスト買い推奨
＜注目ポイント＞
7/9(月)に6 月の受注のヒアリングを行った。工作機械の受注台数が前年同月比3％減と伸び悩んだものの、小型プリンタは引き続き好調、コンポ(携帯電話用音響部品が主体)も前月比ベースで回復基調に入った。小型プリンタの出荷台数は、新興市場の拡大に牽引され、前年同月比+31％と大幅伸長。コンポも大手携帯電話メーカーからの受注増加により、マイク、レシーバー、スピーカーの3 部品を合わせた出荷数量が前月比で15％増加した。7 月以降は例年の季節回復に加え、能力増強の寄与による数量拡大に期待したい。買いの投資判断と強い買い推奨リストへの採用を継続する。
＜投資インプリケーション
6 月の受注数値は当社の強気姿勢をサポートする内容であり、ポジティブに捉えたい。唯一低調であった工作機械事業についても、同社マネジメントは｢受注見通しに大きな変調はなく、当面は堅調な状況が続く｣とコメント。むしろ受注残の積み上がりを懸念している様子。
短期の株価カタリストは、(1)会社計画の増額修正やコンセンサス予想の切り上がり、(2)不採算事業からの撤退ないしは売却、(3)増配発表など株主還元の積極化、(4)企業買収など。
＜バリュエーション＞
事業別積み上げ法を基準とした、今後12 ヵ月の目標株価は09/2 期の当社EPS 予想201.7 円をSOTP 分析による妥当PER19.5 倍で評価した3,900 円。現行株価からの上値余地は6％。
＜リスク＞
工作機械の受注調整が最大のリスクだが、近年のアプリケーションの多様化(特に小型自動旋盤で顕著)に伴い、過去のような大きな調整が起きる可能性は低いと考える。 |
■ファーストリテイリング （9983.T）：投資見解保留に変更
投資リスト 投資見解保留
当社は、ファーストリテイリングに関するレーティングと目標株価の提示を一時的に保留する。これは、
ゴールドマン･サックスが合併または戦略的な取引およびその他の一定の状況において投資銀行業務に携
わっている場合に、ゴールドマン･サックスの社内規定遵守の見地からなされる。 |
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ドイツ証券2007/7/5
■新規カバレッジ開始 東映アニメーション（ 4816；3,380 円；Buy; 目標株価4,000 円）
東映アニメーション（以下「同社」）を投資判断「Buy」、目標株価4,000 円で新規カバレッジする。投資判断の理由は、映像コンテンツ業界でメディア環境変化に最も高い感応度とレバレッジを持つ一方、株価は06 年初の高値から25％低下した位置にあり、中期成長性を改めて評価する余地が生じたと判断したため。目標株価は08/3 期
の予想PER が31 倍の水準。過去の経験則でも、株式市場でメディア環境変化、つれて業績拡大への期待が高まったときに、PER が30-35 倍まで評価された経緯がある。目標株価のPER は、コンテンツ企業の上位10 社（映画3 社については、不動産事業を除いて評価）の平均の23 倍（東洋経済の予想EPS）に対して約3 割のプレミアム。プレミアムは、メデイア環境変化への感応度とレバレッジの高さ、ライブラリ価値、業績がボラタイルでヒットにより一変するポテンシャル、などにより、正当化されると考えた。同社は、日本を代表する有力コンテンツの制作者であり、コンテンツの権利者である。2000 年から2005 年のメディア進化により、最も恩恵を享受した事業者である。今後のメディアの発展、すなわち、VOD、次世代DVD、携帯配信などで最も成長が期待できる1 社であろう。 現時点では、国内外でのヒットの出現やメディア環境変化による収益貢献を織り込みにくく、業績予想を保守的としている。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■新規カバレッジ開始 エイベックス・グループHD （7860；1,622 円；Hold；目標株価1,700 円）
エイベックス・グループ・ホールディングス（以下「同社」）を投資判断
「Hold」、目標株価1,700 円で新規カバレッジする。投資判断「Hold」の理由は、主力の音楽事業、育成中の映像事業とも今後のメディア環境の変化の中で収益低下のリスクを払拭できない中、株価指標がコンテンツ業界で平均的な水準であること。目標株価は08/3 期のEPS予想72.2 円にPER23 倍を乗じて算出したものである。目標株価の設定に使用したPER は、コンテンツ企業の上位10 社（映画3 社については、不動産事業を除いて評価）の平均である23 倍（東洋経済の予想EPS）を適用した。メディア環境の変化の中、同社の主力である音楽は相対的に高い収益成長を期待しづらいことから業界平均並みとした。ただし、配当利回りや保有土地の評価が下支えし、株価の下値余地は乏しい。同社の主力である音楽分野は、CD販売の減少、配信の増加の結果、ややマーケット全体として縮小するリスクがある。また、主力アーティストの人気の先行き、新たなアーティストの出現を予想するのは難しい。一方、新規成長分野として期待される映像では、同社はコンテンツをヒットさせる決定的な能力を持ち得ていない。そうした状況でリスクテイクを積極化すると、業績面のリスクは膨らむ。同社の音楽分野の経営戦略はクリアかつ合理的。映像では経験を得つつ、戦略改善を進めて
いる。しかし、現時点では、同社がメディア環境の変化を追い風とできるかどうかについては不透明であろう。
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■新規カバレッジ開始 角川グループHD （9477；3,150 円；Hold；目標株価3,400 円）
角川グループホールディングス（以下「同社」）を投資判断「Hold」、目標株価3,400 円で新規カバレッジする。投資判断「Hold」の理由は、主力の出版事業、育成中の映像事業とも今後のメディア環境の変化の中で収益低下のリスクを払拭できない中、株価指標がコンテンツ業界の平均的な水準であること。目標株価は08/3 期のEPS 想149.4 円にPER23 倍を乗じて算出したものである。目標株価で設定したPER は、コンテンツ企業上位10 社（映画3 社については、不動産事業を除いて評価）の平均である23 倍（東洋経済の予想EPS）を採用した。同社の主力である出版は、メディア環境の変化の中で、映像と比較して相対的に高い成長を期待しにくいことから業界平均並みのバリュエーションとした。同社は主力の出版（書籍、雑誌）を安定収益源として、映像、クロスメディアを成長させる方針。
映像ではコンテンツのVOD 配信、クロスメディアでは既存ビジネスとネットを連動させた新規ビジネスの開拓を積極化している。同社は映像では大映や日本ヘラルド映画の買収、ドリームワークスとの契約など業容拡大を進めたが、現時点では、コンテンツをヒットさせる決定的な能力を持ち得ていない。そうした状況で輸入映画の買い付け、邦画の製作などリスクテイクを積極化すると、業績面のリスクは膨らむ。 クロスメディアは可能性を秘めるが、出版事業そのものへの影響、出版における強みが活かせるかどうかは、今後を注視する必要がある。
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■新規カバレッジ開始 吉本興業（9665;1,913 円；Buy；目標株価2,650円）
吉本興業（以下「同社」）を投資判断「Buy」、目標株価2,650 円で新規カバレッジする。投資判断「Buy」の理由は、同社が映像分野を主力とする有力事業者であり、メディア環境の変化の中で成長を期待できる一方、株価指標が2000 年以降で最も低位にあること。
目標株価は08/3 期のEPS 予想106 円にPER25 倍を乗じて算出したものである。目標株価で設定したPER は、コンテンツ企業の上位10 社（映画3 社については、不動産事業を除いて評価）の平均の23 倍（東洋経済の予想EPS）に対して、約1 割のプレミアムを付与した水準。
メディア環境変化で中期高成長が期待できることから、プレミアムが正当化されると判断した。同社は、日本を代表するコンテンツの価値創造者であり、コンテンツの権利者でもある。今後のメディアの発展、すなわち、VOD、次世代DVD、携帯配信などに柔軟に対応し、成長機会を獲得できよう。2000 年から2005 年のメディア進化の局面における同社の業績推移は、それを証明している。 同社のメディア進化におけるビジネス開発への意欲、コンテンツの二次利用の意識は高い。同社の価値の源泉であるタレントは、あらゆるメディアのフォーマットにフレキシブルに対応する（例えば、携帯向けの単時間の動画など）。 ▲ページTOPに戻る▲ |
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■レーティング引き上げ - 東宝（9602；2,190 円;レーティングHold→Buy、目標株価2,100 円→2,800 円）
映像、不動産の両面で再評価タイミングが到来。「Buy」へ引き上げ
東宝（以下「同社」）の投資判断を「Hold」から「Buy」に引き上げる。目標株価は従来の2,100 円から今回2,800 円に引き上げる。「Buy」とした背景は、同社が映像関連、不動産とも成長軌道に入り、株価が当社の算出した理論的な株主価値を下回っていること。
目標株価は、事業別のEBITDA に妥当なEV/EBITDA を適用して理論EV を算出、そこからネットデット（同社の場合は金融資産が負債を超過するが）を調整して、理論的な株主価値を算出した。各事業に適用したEV/EBITDA 倍率は映像関連10 倍、不動産15 倍、演劇、その他各8 倍である。同社は映画事業ではメディア環境の進化、不動産賃貸では市場の回復と、会社全体で環境変化の追い風を受けることができよう。 映画事業では、同社は映像コンテンツの価値創出において業界有数の存在感を誇っており、2008 年からのメディアの進化が生み出す二次利用市場を追い風に、再び拡大サイクルを起動できよう。 一方、不動産事業では、2000 年以降、再開発が集中したが、ここにきて物件が続々と戦列化してきた。新規物件の貢献、償却の低減、そして市況の回復による賃料アップなど、不動産事業は2000 年以降の踊り場から中期的な利益拡大トレンドに入ったと考えられる。リスク要因は、短期的な業績が映画のヒットの有無に左右される、映画業界の再編が同社の競争力に与える影響、映画業界のシネコン出店が過当競争となる可能性、メディアの進化が与える影響とタイミング、不動産市況の変動の影響を受ける、など。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■目標株価引き下げ - 松竹（9601;913 円;Sell、目標株価850 円→790円）
有力な映像企業であるが、株価に割高感が残る
松竹（以下「同社」）の投資判断を「Sell」を継続する。目標株価は従来の850円から今回790 円に引き下げる。投資判断「Sell」の背景は、利益水準が低く、株価が当社の算出した理論的な株主価値を上回っていること。目標株価は、事業別のEBITDA に妥当なEV/EBITDA を適用して理論EV を算出、そこからネットデット（同社の場合は金融資産が負債を超過するが）を調整して、理論的な株主価値を算出した。各事業に適用したEV/EBITDA倍率は映像関連10 倍、不動産15 倍、演劇、その他各8 倍である。同社は有力な興行網と配給力、優良な不動産を持っている。映画3 社の同業である東宝や東映と同様に、同社も映像ではメディアの進化、不動産では市場の回復の追い風を受けることができよう。ただし、上記の試算の結果、同社の理論的な株主価値は811 億円となった。時価総額は1,111 億円であり、理論的な株主価値を上回っている。また、保有不動産の含み益（税効果後）を加算した株主資本は978 億円。現在の時価総額は、修正後の株主資本に対して1.14 倍（土地の含み益を考慮した実質PBR）。 株価の割高感を指摘せざるを得ないだろう。 リスク要因は、短期的な業績が映画のヒットの有無に左右される、映画業界の再編が同社の競争力に与える影響、シネコンにおける過当競争の可能性、メディアの進化が与える影響とタイミング、不動産市況の変動の影響を受ける、など。 ▲ページTOPに戻る▲ |
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■目標株価引き上げ - 東映（9605；776 円；Buy、目標株価900 円→1,050 円）
メディア環境の進化でメリットを享受する代表銘柄
東映（以下「同社」）の投資判断「Buy」を維持し、目標株価を従来の900 円から今回1,050 円へ引き上げる。投資判断「Buy」の背景は、同社の映像関連事業のメディアの
進化への感応度、レバレッジが高く、不動産事業も市況上昇の追い風を受けて成長軌道に入るとみられることに加え、株価が当社の算出した理論的な株主価値を下回っていること。目標株価は、事業別のEBITDA に妥当なEV/EBITDA を適用して理論EV を算出、そこからネットデットを調整して、理論的な株主価値を算出した。各事業に適用したEV/EBITDA 倍率は映像関連10 倍、不動産15 倍、その他8 倍である。同社は連結子会社に東映アニメーション（4816; 3,380 円; Buy）、持分法対象にテレビ朝日（9409; 242,000 円;Hold）を持つ、日本最大級のコンテンツ制作者、ライブラリ保有者である。2000 年から2005 年までのDVD、アニメの海外マーケットの出現と拡大の中、同社の連結業績は著しい成長を実現させた。2008年からのメディアの進化でも、同社は十分な恩恵を享受しよう。なお、グループ資本構造と株主構成のリストラは最終局面にある。現在、同社は発行済み株式数の約9％の自己株式を保有している。会社がどのように自己株式を処分するか注目される。リスク要因は、自己株式の外部への売却（希薄化）の可能性、短期的な業績が映画のヒットの有無に左右される、映画業界の再編が同社の競争力に与える影響、メディアの進化が与える影響とタイミング、など。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■セコム （9735；5,790 円；Buy）
ビジネス環境改善続く。消防法改正で巨大な潜在市場も胎動
セコム（以下「同社」）の投資判断「Buy」、目標株価7,400 円を継続する。投資判断の理由、ポイントは以下の通り。（1）ビジネス環境改善；景気拡大や個人情報保護法施行等を背景とした法人向けのビジネス環境改善でマージン向上が進展。（2）マーケットの懸念は杞憂に；一部マーケットで懸念されていた消費者金融各社のリストラ影響は軽微と推定される。全体の営業利益に占める同金融向け比率は2％超程度とみられるためである。（3）消防法の改正で住宅用火災警報器の新規需要が創出。巨大な潜在市場であるホームセキュリティの普及率向上も見込まれる。同社は少子高齢化、労働力人口減少、体感治安の悪化等社会構造変化が需要を後押しして中長期的に着実な成長が見込まれるが、上記3 点から今後3 年間の利益成長率は年率12.2％と高い伸びが可能と予想する。目標株価7,400 円は09/3 期予想EPS316 円に過去5 年間の東証1 部サービスセクターの平均予想PER 約23 倍を適用している。同社のヒストリカルPER 約24 倍も参考とした。さらに中長期にわたって恒常的な業績拡大が見込まれる点等からAPV-EVATM モデル理論株価の約7,800 円（中期業績予想をベースとした絶対評価）も参考とした。 |
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モルガン 2007/7/5
■2651.T, ローソン (4,330 円) /今後の業績を見直し、目標株価を若干引き上げ
結論：今2007 年度以降の業績を修正し、目標株価を4,630 円から4,890 円に若干引き上げる。コンビニエンスストア業界における変革の中心的存在との位置付けに変化はなく、投資判断はOverweight を継続。
今2007 年度以降の業績修正：第1 四半期の状況、今後の出店政策などを考慮して今2007 年度以降の業績を見直した。今後3年間の連結営業利益の年間平均成長率は4％程度であるが、増配と自社株買いを軸とする積極的な株主還元施策に注目。
第1 四半期業績：既存店売上は前年同期比0.6％減、荒利益率は同0.2%p 悪化して31.3％、出店と退店はほぼ計画通り、連結営業利益は会社計画を約1 億円下回ったとのこと。減損損失が増加して純利益は前年同期比20.2%減の40 億円となったが、同損失の年間予算は23 億円で変更なしとのこと。第2 四半期以降に挽回可能との判断から年間業績計画は修正されていない。 |
■2282.T, 日本ハム (1,505 円) /値上げを発表：コスト増と見合いながら評価はできよう
9月1日よりハム・ソーセージ、加工食品の値上げを行うと発表した。値上げ予定幅は、7-15%、平均で10％。家庭用だけでなく、業務用の値上げも実施予定。単純な値上げだけでなく、数量や規格変更も含まれる。同社は、2007年度に30億円のコストアップを見込んでいたが、輸入豚肉、輸入鶏肉などの原材料や包材・輸送費の上昇もあって、60 億円のコストアップとなる模様。期初予定より上昇するコストアップ30 億円をヘッジするため、今回の値上げ発表となった。コストアップと値上げは概ね相殺されるため、業績へのインパクトは限定的と考えるが、昨年に続く値上げに踏み切ったことは評価できよう。
前回の値上げのインパクトは年間25 億円程度：同社は、2006 年7 月にも値上げを行った。当時も、当初は平均10％の値上げを打ち出したが、最終的には7-8%程度の値上げ、85％が数量変更、値上げ品目も大半がハム・ソーセージで加工食品はわずか、業務用はほとんど値上げできずという結果に終わった。それでも年間25 億円のメリットとなった。値上げのインパクトは年間40 億-50 億円程度と推定する：今回も、値上げ幅は7-8%に収まり、業務用の値上げはさらに少なくなる可能性がある。ただし、幅広く原材料が値上がりしているため、ハンバーグやチキンナゲットなど加工食品も幅広く値上げされる点は異なるであろう。
会社側では、コンシューマー商品が10％値上げで数量が10％減少した場合、年間15 億円のメリット、数量が8％減少した場合、年間30 億円のメリットとコメントしている。我々は、値上げ幅7-8%で数量減5%と想定し、年間35 億-40 億円のメリットと推定する。業務用の値上げも含めて45 億-60 億円程度、2007 年度はその半分の23 億-30 億円程度と考える。同社の単体のハム・ソーセージ売上は1,060 億円（うち200 億円はギフト、業務用は約200 億円）、加工食品の売上は1,400 億円（うち業務用が半分）。 |
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■ソニー：(6758 / 6758 JP )クレデイスイス 2007/7/5
決算前コメント：1Q 決算プレビュー：悪材料は織り込まれた、TVとゲームの2Q以降のモメンタム回復を期待
■ イベント：ソニー（以下「同社」）は26日、08 年3 月期第1 四半期決算を発表する。クレディ・スイス（以下「当社」）では、TV、ゲーム事業の営業損失は5 月24 日に発行したレポート「第1 四半期の季節的な増益モメンタム低下に注意」で指摘した当社予想範囲で推移したと考える。
■ 分析/コメント：当社では、第1 四半期の営業利益を276 億円（前年同期比ほぼ横ばい）と予想している。エレクトロニクスの営業利益を340 億円（同28%減）、ゲームの営業損失を279 億円（同ほぼ横ばい）、映画事業の営業利益を12 億円（同24 億円の改善）と予想している。TV 事業は、シェアは堅調に推移したものの、販売価格下落の影響などで100 億円の営業損失が見込まれることや、ゲーム事業では、PS3 の出荷台数1-3 月期330 万台に対して4-6月期が100 万台にとどまるとの予想を継続するため。TV については、新製品モデルが7 月から順次展開され、ゲームも「みんなでゴルフ」の発売やPS3のコストダウンモデルの生産開始に注目している。
■ カタリスト：今後のイベントは11 日より開催されるE3 および、ソニー・エリクソン・モバイルコミュニケーションズの決算、26日の決算発表説明会（カンファレンスコールは同日17 時半より開催予定）。1 四半期決算で営業増益が確保できればTV、ゲーム事業の回復にあわせて株価に一段と弾みがつこう。
■ バリュエーション：第1 四半期EPS 低モメンタムの低下リスクがあることから目標株価7,500 円は据え置き、投資評価はOUTPERFORM を継続する。08年3 月期当社予想PER18.5 倍の株価水準は十分に足元の悪材料を織り込んだ水準であると考える。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■東映：ドイツ証券株式会社 2007/7/6：ロイター: ブルームバーグ:9605 T 主たる取引所: コード: 9605
メディア環境の進化でメリットを享受する代表銘柄
結論? 投資判断は「Buy」を継続し、目標株価を引き上げる
ドイツ証券株式会社では東映(以下「同社」）の投資判断「Buy」を維持し、目標株価を従来の900 円から今回1,050 円へ引き上げる。
投資判断「Buy」の背景は、同社の映像関連事業のメディアの進化への感応度、レバレッジが高く、不動産事業も市況上昇の追い風を受けて成長軌道に入るとみられることに加え、株価が当社の算出した理論的な株主価値を下回っていること。
目標株価は、事業別のEBITDA に妥当なEV/EBITDA を適用して理論EV を算出、そこからネットデットを調整して、理論的な株主価値を算出した。各事業に適用した
日本を代表する映像制作グループ。メディア環境変化への感応度は高い同社は連結子会社に東映アニメーション（4816; 3,380 円; Buy）、持分法対象にテレビ朝日（9409; 242,000 円; Hold）を持つ、日本最大級のコンテンツ制作者、ライブラリ保有者である。2000 年から2005 年までのDVD、アニメの海外マーケットの出現と拡大の中、同社の連結業績は著しい成長を実現させた。2008 年からのメディアの進化でも、同社は十分な恩恵を享受しよう。
なお、EPS の修正は、税率と特別損益の予想を調整したため。グループ資本構造と株主構成のリストラは最終局面06 年5 月の会社法施行を契機とするグループ資本構造と株主構成のリストラは最終局面にある。現在、同社は発行済み株式数の約9％の自己株式を保有している。会社がどのように自己株式を処分するか注目される。
リスク要因
自己株式の外部への売却（希薄化）の可能性、短期的な業績が映画のヒットの有無に左右される、映画業界の再編が同社の競争力に与える影響、メディアの進化が与える影響とタイミング、など。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■ディー･エヌ･エー (2432 TSE-M) みずほ証券 2007/7/6：投資判断：2
目標株価達成だが、引き続き割安感あり。目標株価は1Q 決算見極め後に再設定する。
弊社旧目標株価450,000 円は達成されたが、弊社では当社を引き続き高く評価しており、現行株価には割安感があると考えている。目標株価は一旦外すが、投資判断は「2」を継続する。「割安」の根拠は、「モバゲータウン」のユーザー数が、弊社旧目標株価の前提となるユーザー数(弊社予想)を大幅に上回るペースで
伸長していることが主因である。
ユーザー数の拡大に伴い、「モバゲータウン」の売上高も弊社予想を上回る可能性が高いが、4-6 月はテレビCM の効果もあり、ユーザー数が急激に拡大したために、ユーザー一人当たりのアバター購入額が、アフィリエイト経由・課金共に予測が難しいこと、純広告の収入も大手広告主がキャンペーン等で活用するケースも出てきており、単純なPV 拡大分から予測するだけでは不十分であることを考慮し、業績予想については1Q 決算の内容を十分検証の上、見直すことと致したい。
なお、「モバゲータウン」のユーザー数の予測(2011 年度まで)については、6 月までの月次の進捗状況を勘案し、次項の通り修正した。 ▲ページTOPに戻る▲ |
ドイツ証券株式会社 2007.7.6
■新規カバレッジ開始 日本証券金融（8511；1,649 円；Buy；目標株価2,100 円）
ドイツ証券（以下「当社」）では、日本証券金融（以下「日証金」）の投資判断「Buy」、目標株価2,100 円（08/3 期当社予想PER 26 倍に相当）で新規カバーする。投資判断を「Buy」とするのは、証券金融は短期金利引き上げの恩恵を最も多く享受できるセクターの一つと考えられるため。短期的には日銀の短期金利引き上げに伴う業績改善を市場は織り込んでいないとみられる。来期以降も日銀の継続的利上げが予想され、長期的な高い利益成長が見込める。証券金融業界でのマーケットシェアは90％超、価格支配力を持つことが挙げられる。短期金利引き上げが日証金の業績にポジティブに働く原因としては証券金融会社特有の資産負債構造、収益構造がある。証券金融会社は融資先から貸出金の担保として株券を受け入れ、貸株先の担保として現金を受け入れるが、担保として受け入れた株券、現金を融資、貸株に社内融通することでネッティングする「喰い合い」を有する。現在、無利息で社内融通できるため、短期金利引き上げに連動して利息配当収入は増加する一方、支払利息は有コスト調達分しか増加しないため結果としてスプレッドが改善する構造となっている。日銀による短期金利引き上げは今後も継続的に行われる蓋然性が高く、長期的にエンジョイできる銘柄とみる。目標株価2,100 円は2008/3 期予想PER26 倍の水準。同社の過去のヒストリカルなPER を参考に、継続的な金利引き上げによる長期的な利益成長や業界内での圧倒的なシェア、それに伴う価格支配力などを考慮した。また、PBR でみても2008/3 期予想は1.3 倍、今後のROE 改善（2009/3 期予想ROE7.6％、2010 期予想ROE8.0％）を考慮すると、PBRからも割安感がある。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■目標株価引き下げ：日本インター（6974；599 円；Hold；目標株価675 円→650 円）
顧客ベースの拡大が急務
ドイツ証券（以下「当社」）では、日本インター（以下「同社」）の業績予想を見直し、目標株価を675 円から650 円に変更する。PDP TV 向け製品の需要回復の遅れや在庫調整による稼働率の低下などで短期的な収益は厳しい状況が続くとみられるが、バリュエーション面での下支えがあるためレーティングは「Hold」を継続する。今期以降、新規8”ファブの本格稼働によるコストダウンや生産能力の拡大などにより生産面での競争力は一段と改善するとみられるが、こうした競争力の改善を収益成長に結び付けるには、デジタル家電、とりわけPDP TV に対する依存度を低下させ、車載や産業向けなどへ顧客ベースを拡大させ、安定成長への基盤を整えることが必要と当社ではみている。 ▲ページTOPに戻る▲ |
■目標株価引き下げ；アデランス（8170；2,535 円;Hold；目標株価2,800 円→2,300 円）
女性向けは明るい兆しも男性向けが厳しい
ドイツ証券（以下「当社」）ではアデランス（以下「同社」）の投資判断「Hold」を継続する。理由は男性向けかつら販売の大幅減少で当社予想を減額するものの女性向けに明るい兆しがでていることや08/2 期予想ベースの配当利回りが約3.2％と高水準であること。加えて今8 月をメドに企業価値向上の具体策を発表する予定であること等である。7 月5 日に発表された08/2 期1Q 決算は売上高が前年同期比2.5％減の17,836 百万円、営業利益は同67.6％減の590 百万円となった。市場ではネガティブに評価されよう。マージンの高い男性向けかつら売上が同22.8％減の28 億円に落ち込んだのが主因。加えて前期に新規連結した理美容子会社のリストラ等に伴うコスト負担増や新システム稼働に伴う減価償却費増、研究開発費増も利益を押し下げた。一方、ポジティブなファクターは女性新規の受注人数が回復傾向を続けていたが、同売上も回復基調が強まってきたことである。6 月の売上は+6.0％となり2〜6 月までの累計売上高も同+3.6％となった。新CM 戦略と新商品投入が奏功している。なお、今8 月をメドに企業価値向上への取り組み（4 月20 日発表）の具体策を発表する予定。目標株価は2,300 円に引き下げる（従来は2,800 円）。当社業績予想を減額したのが理由。09/2
期予想EPS127 円に従来と同様に過去7 年間のヒストリカルPER の下限レンジである約18倍を適用した。 |
■目標株価引き上げ：日立建機（6305；4630 円；Buy 目標株価4,000円→5,000 円）
「成長」に対するビジビリティが高まりつつある・・・
ドイツ証券では、日立建機の目標株価を4,000 円から5,000 円に引き上げ、投資判断「Buy」を継続する。理由は北米向けの減少が顕在化しつつあるものの、中国など新興国によるカバーが確認されつつあること。また特に中国、インド、ロシアにおけるシェアはトップクラスと推定され、日米主要建機各社において、トップライングロースは同社が最大となる可能性が大きいことが挙げられる。中国向けについて、今07 年の春節は昨年より約1 ヵ月遅い2 月であったことから、好調な市場環境と相まって高水準の需要が4〜5 月まで続いたとみられる。同社第1 四半期決算について、中国向けの増加、為替寄与などにより、好調な決算が予想されよう。日本の「高度経済成長期」における建設機械はGDP の2 倍強にあたる年平均24％の成長を示した。中国、インドなど新興国が同様の状況にあるとみられ、建設機械は中期成長産業になりつつある可能性があろう。 ▲ページTOPに戻る▲ |
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ＧＳレポート2007/7/6
■ソニー （6758.T） 買い：1Q 決算は思ったより良さそう、PS3 リスクはエレキで吸収可能推奨の背景
株価は、1Q 決算が弱い可能性や、PS3 関連リスクの増大を背景に、直近のピーク(7,150 円)から約10％下落したが、魅力的な水準まで下落したと判断、買い推奨を再度強調したい。当社では、1)1Q 決算は思ったほど悪くないと推定、2)PS3 の最悪シナリオを織り込んでも、エレキの増益で通期会社計画は達成可能と見る。
今後12 ヵ月の目標株価を、エレキの上振れを反映して6,600 円→7,200 円へ引き上げる。なお、液晶TV の利益拡大を織り込む来09/3 期ベースでは8,400 円と試算される。
株価材料
1) 1Q の当社予想営業利益を182 億円→900 億円(前1Q 実績270 億円)へ上方修正｡要因は､デジカメ等の予想以上好調(含む円安効果)､半導体の黒字化(PS3 向けチップはフル稼働)､金融事業の改善(前1Q は含み損を計上)｡2)来週から始まるゲームショー(E3)では､他社の値下げ発表等のネガティブニュースも予想されるが､PS3 の今期予想販売台数(1,100 万台→900 万台)､値下げ幅(10 月以降､100 ドル/ユーロ→150 ドル/ユーロ)を厳しく見直しても､エレキの好調により通期会社計画は達成可能と試算｡3)7/12 発表予定のSEMC(ソニーエリクソン)の決算では､好調持続を確認｡4)液晶TV 市場の競争激化が間近に迫るが､ソニー製品はベストポジションにあり､相対的な魅力は高い｡2)-4)が確認されれば株価は上昇しよう｡
バリュエーション
今後12 ヵ月の新目標株価は08/3 期当社予想ゼロ成長DCF で7,200 円(インプライドPER21 倍)。ゲーム事業の収益には持続可能な水準として今後3 年間の当社予想の平均値(420 億円の赤字)を適用。
リスク
急激な為替変動。液晶テレビの在庫管理。PS3 の成否。▲ページTOPに戻る▲ |
■ディー・エヌ・エー （2432.T）：収益拡大余地の高まりで、高水準の業績モメンタムを維持 注目ポイント
7 月4 日に公表された、携帯ゲーム&SNS の自社媒体｢モバゲータウン｣の6 月末会員数は前月比57 万人増の603 万人、月間PV 数は108 億PV と携帯サイトで最大規模に成長。1Q 決算は、前07/3 期4Q に続いて順調なJapan Morning Summary 2007 年7 月6 日Goldman Sachs Global Investment Research内容を示すと予想。5-6 月にはテレビCM を中心に再度広告露出を実施、会員数増加や収益成長は会社計画線で順調に増加したと推測する。なお、1Q 決算は7 月26 日に発表予定。
投資インプリケーション
会社側は｢モバゲータウン｣のポータルサイト化を目指し、主要機能としてモバイル検索エンジンの開発段階にある。｢モバゲータウン｣でのサービスイン時期や収益化は未定であるが、自社検索エンジンの投入で新たな収益源として検索連動型広告の直接展開が可能になることから、来09/3 期以降の広告収入の拡大余地は更に高まると考える。当社予想には織り込んでいないが、成果報酬型広告と純広告に並ぶ収益源としてモバイル検索連動型広告収入の可能性が見えてきたことはポジティブに評価されると予想。
バリュエーション
買い継続｡今回当社予想上方修正に伴い今後12 ヵ月の目標株価を470,000 円→530,000 円に引き上げる(09年度予想PER32.5 倍相当)｡インターネット企業のバリュエーション評価はDCF を採用｡前提はリスクフリー･レート2.1％､永久成長率1％､株式コスト7.5％｡表面上、バリュエーションはカバレッジ平均(07-08 年度当社予想PER35-31 倍)比やや高めに見えるが、広告宣伝費等の先行費用計上が背景。現状実力値の営業利益水準は90 億-100 億円程度と想定。
リスク
(1)E コマース｢モバオク｣や｢ビッダーズ｣の運営に支障が生じた場合、(2)自社媒体｢モバゲータウン｣で不具
合が生じた場合、など。▲ページTOPに戻る▲ |
■三井海洋開発 （6269.T）：再チャーター可能なFPSO が1 基生まれた。「買い」継続。 注目ポイント
7 月5 日午後3 時30 分に会社が「FPSO チャーター1 基の契約が7 月27 日付で終了し、他のクライアントへの再チャーターが可能になった」と発表した。再チャーターFPSO は極めて高収益であるため、来08/12 期以降の利益の一段の上振れを示唆するポジティブなニュースである。チャーター契約が終了するのはFPSOMODEC Venture 1(別名FPSO ConocoPhillips Elang/Kakatua)。1998 年8 月からチャーター･サービスが提供されており、2000 年9 月からは1 年更新のオプション契約(最大延長は09 年7 月)が結ばれていた。減価償却は終了しており、オプション契約終了にともない損失は発生しない。当初の建造コストは約70 億円、
FPSO の資産を所有するSPC への出資比率は70％と推定される。
投資インプリケーション
本FPSO は前06/12 期の営業利益に約3 億円貢献していたと、当社では推定。7 月で契約終了となることから、今07/12 期の当期利益を52 億円→51 億円、来08/12 期を66 億円→64 億円へと微修正する。だが、既に減価償却が終わった本FPSO を他クライアントに再チャーターできた場合、非常に高収益なプロジェクトに生まれ変わる可能性がある。その場合には利益の上乗せ要因となろう。レーティング「買い」、今後12 ヵ月の目標株価5,500 円を継続する。
バリュエーション
今後12 ヵ月の目標株価は、10/12 期の当社業績予想をベースとするROIC モデルを用いて算出した。10/12期ベースのインプライドPER は23.7 倍。
リスク
(1)受注プラントでの追加コストの発生、(2)資材価格の急激で大幅な上昇、(3)原油価格の急激で大幅な下落など。▲ページTOPに戻る▲ |
■キリンホールディングス （2503.T）：サンミゲル豪州子会社への出資を検討。 中計具体化期待高まる 注目ポイント
7 月5 日付のオーストラリアン･フィナンシャル･レビュー紙は、同社がサンミゲルの子会社で乳製品･果汁事業を行っているナショナルフーズ社を20 億オーストラリアドル約2,100 億円)以上で買収提示を検討していると報じた。それを受けて同社は、協議の初期段階であることを認めている。サンミゲルは、同社が20％出資している持分法子会社であり、7 月24 日に開催される株主総会向けに、インフラ事業への進出、国内ビール事業の上場などを提案している。サンミゲルが豪州で展開しているナショナルフーズの昨年度の売上高は円換算で、1,929 億円、営業利益は179 億円である(サンミゲルの事業ポートフォリオを投資 インプリケーション
同社は、豪州ではライオンネイサンに46％出資しており連結子会社である。当社では、今回の投資案件は、ライオンネイサンとのシナジーが見込みやすいという点で、実現すれば、金額次第ではあるが、株価にとってポジティブなM&A であると考えている。同社のEV/EBITDA 倍率が競合他社比割安で放置されていた背景には、バランスシートの効率性が悪いということがあると考えている。同社は中期経営計画で今後3 年間に少なくとも3,000 億円のM&A を行うとしている。当社では、バランスシートの効率性改善を掲げる今回の中期経営計画を評価しており、その具体化に注目している。
バリュエーション
今後12 ヵ月の目標株価は2,100 円。事業評価、過去レンジからEV/EBITDA 倍率7 倍を適用、08 年度当社業績予想に基づき算定。
リスク
短期的な株価の上振れ/下振れは新製品の売上モメンタムに依存。▲ページTOPに戻る▲ |
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■ヤフー （4689.T）：広告メディアとしての提携･事業戦略に変化が見られる 注目ポイント
今08/3 期に入り、媒体戦略･広告営業など事業戦略に変化が見られる。外部パートナー企業との提携･事業戦略を積極的に進めることで、同社のトラフィックを直接収益に変えるレベニューシェア型モデルへの転回が進んでいる。当社では業績予想を引き上げ、新たに2010 年3 月期の予想を開示した。今1Q は、会社側の保守的なガイダンス(売上高は556 億-582 億円、営業利益は281 億-300 億円)の範囲内で、ファンダメンタルズは概ね会社計画線に沿った内容と予想している。なお、1Q 決算は7 月23 日頃に発表予定(正式な日時は未定)。
投資インプリケーション
今後はメディア戦略の転換によって、収益成長率が再加速する局面もあり得ると予想する。長期的なキャッシュフローの安定度も高いうえ、短期的には検索連動型広告の拡大を背景に業績拡大が見込まれる。レーティングは中立を継続するが、インターネット業界各社(中立銘柄)の中で比較的ポジティブな見方をしている。
バリュエーション
今回業績予想の微修正に伴い、DCF に基づく今後12 ヵ月の目標株価を47,000 円→48,000 円に変更(09 年度予想PER31.5 倍相当)。現在の予想PER は今08/3 期:35.6 倍、来09/3 期:30.8 倍と米国ヤフーに近い水準(当社米国チーム予想PER:31.4-26.4 倍)に低下してきている。インターネット企業のバリュエーション評価はDCF を採用。前提はリスクフリー･レート2.1％、永久成長率1％、株式コスト5.5％。
リスク
リスクは、(1)ソフトバンクの携帯電話事業の展開、(2)新サービスに対する迅速な取り組みで出遅れた場合、など。 |
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